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光伏玻璃需求提升，毛利率有上行空間。2015 年中國光伏發電裝機新增15.13GW，占全球1/4。15 年下半年中國搶裝潮出現，光伏玻璃需求上升，4 季度太陽能玻璃價格上升，16 年這一趨勢得到延續。目前光伏原片玻璃市場價格20~22 元RMB/m2，光伏加工玻璃市場價格31~33 元RMB/m2，同比增長5~10%。占公司生產成本30~40%的天然氣，在15 年11 月大幅降價約25%，天然氣降價為公司節省生產成本至少5%。再考慮生產運營效率提升及規模效益，預期上半年毛利率上升。但下半年行業需求具不確定性。上半年全國光伏電站新增裝機較多，1 季度已完成7GW，而國家能源局尚未下發2016 年各省新增光伏電站建設規模指標，下半年光伏新增裝機情況未明朗。
未來 1~2 年生產線擴張，產能大幅提升。公司生產基地位于安徽蕪湖及天津， 已投產6 條光伏原片玻璃生產線，包括1 條產能600 噸/天的生產線、3 條產能500 噸/天的生產線及2 條產能900 噸/天的生產線。合計光伏原片玻璃產能3900 噸/天。按公司計劃，今年4 季度將在蕪湖及馬來西亞分別投產1 條產能1000 噸/天及900 噸/天的生產線，17 年1 季度在蕪湖投產1 條產能1000 噸/天的生產線，未來3 個季度內公司產能將提升74%，產能大幅擴張。公司在馬來西亞投產首個海外生產線，我們預期這順應行業市場環境，將增加盈利貢獻：光伏組件生產商基于成本原因向東南亞地區轉移產能，可以就近向客戶提供產品，節省運輸成本；生產使用的天然氣成本約比中國低2~3 成； 有助于公司產品向歐洲出口，中國光伏玻璃出口至歐洲稅務等限制較多。
信義能源持有及運營太陽能發電場，預期2017 年中分拆上市。信義光能擁有太陽能發電場建設團隊，為分布式太陽能電場及地面商業電場提供EPC 服務。公司投資并運營位于安徽、天津、福建及湖北的多個光伏發電場。公司持有商業電場總裝機容量1034MW，上網電價0.98~1 元RMB/度。其中1 個100MW 光伏電站公司持股50%，以合營公司形式管理，另外10 個總裝機容量934MW的光伏電站由子公司信義能源運營管理。公司持有的太陽能電站， 申請指標，建造等均由公司內部團隊負責，成本較同業低，度電成本約0.4 元RMB/度，未計入補貼的售電收入已覆蓋成本。信義能源持有及運營已并網太陽能電站，新電場建設由信義光能負責，建成并網后以適當時機/價格注入信義能源。信義能源在15 年底引入信義玻璃/信義光能董事關聯人士等入股， 以代價15.8 億售出25%股權，相當于電場業務估值7.9~8.4 元RMB/W，估值溢價1.5 元RMB/W。預期信義能源將于2017 年中獨立分拆上市，為電場經營業務提供獨立而靈活的融資平臺，釋放電場業務價值潛力。
投資建議：我們預期公司銷售光伏玻璃價格維持在高位，而生產成本受益天然氣降價而下降，去年停產升級的1 條產能600 噸/天生產線帶來產能增量。公司運營的多個光伏電場于15 年底及16 年初投產，售電收入增加。根據彭博一致預期，公司2016/2017 凈利潤同比增長53%/30%至18.5/24.1 億RMB，目前股價相當于2016E 市盈率11.2 倍，2017E 市盈率8.8 倍。公司是行業龍頭且增速高，值得關注。
風險提示：2016 年全國新增光伏電站建設規劃低于預期；天然氣價格波動； 產能擴張較快，庫存增加。安信國際證券(香港)有限公司。
