信義玻璃盈利能力遠超行業，浮法產能逆勢擴張

      我們認為公司中報業績符合預期，盈利能力遠超行業，浮法產能逆勢擴張。

      公司19H1實現收入74.5億港元，同減3.8%，歸母凈利21.25億港元，同增5.8%，每股派息25港仙，對應年化股息率超6%，業績符合預期（穩定性遠超玻璃同業公司）。預計公司2019-20年歸母凈利43.9、49.6億港元，分別同增3.4%、13%，對應19年PE約7X，目標價11.5港元。

      上半年板塊收入35.28億港幣，同降14.7%，毛利率27.97%，同降5.5pct。我們判斷主要源于銷售均價的下行以及人民幣匯率的波動，測算公司浮法均價同比下滑約7%，銷量同比基本持平。根據行業協會的統計，沙河玻璃企業上半年毛利率區間僅為5-14%，公司盈利能力遠好于沙河，而公司廣西北海高品質硅砂礦建成后，制造成本有望進一步下行。19H1公司資本開支約12億港元，預計全年超25億，目前在建6條產線總日熔量約4700t，預計2020年底前全部投產。公司產能逆勢擴張，成長性愈發鮮明。

      19H1板塊收入及毛利分別大幅增加15.2%、19%，毛利率提升1.19pct至40.17%。我們認為板塊經營獲益于高附加值（中空、雙中空等）產品滲透率的提升，伴隨著需求增量及單位價格的上升，測算報告期內量、價對于收入的提振效應基本相同。普通建筑玻璃周期一般與浮法擬合，公司板塊盈利逆勢上行，彰顯逆周期屬性。

      報告期內板塊收入約22.04億港元，同增4.2%，毛利率同比提升1pct至45.93%。分拆來看，板塊盈利能力的提升主要源于后市場汽玻的拉動，測算銷量同增約6%，替換玻璃與汽車保有量正相關，銷量穩中有升驗證了公司逆行業周期的盈利穩態；而公司OEM汽玻銷量下滑超10%，基本與國內新車產銷增速相匹配。